Trong bối cảnh nền kinh tế duy trì đà tăng trưởng tích cực, nhu cầu vốn, nhập khẩu và thanh toán quốc tế gia tăng, bài toán điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam đang bước vào một giai đoạn phức tạp hơn. Tỷ giá, lãi suất, thanh khoản, tín dụng và lạm phát không còn vận động theo những đường riêng biệt mà ngày càng tác động qua lại. Vì vậy, mục tiêu quan trọng không phải là cố định một biến số, mà là duy trì một “điểm cân bằng động” đủ linh hoạt để vừa hỗ trợ tăng trưởng, vừa bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô và an toàn hệ thống tài chính.
Nửa đầu năm 2026 tiếp tục cho thấy sức bật đáng chú ý của kinh tế Việt Nam. Thương mại duy trì đà tăng, đầu tư và du lịch phục hồi, hoạt động sản xuất - kinh doanh có thêm động lực từ nhu cầu trong nước và quốc tế. Đáng chú ý, cả xuất khẩu và nhập khẩu đều tăng nhanh, phản ánh không chỉ sự phục hồi của thương mại mà còn cho thấy doanh nghiệp đang gia tăng nhập khẩu máy móc, thiết bị, linh kiện và nguyên vật liệu để mở rộng sản xuất.
Nhìn từ góc độ tăng trưởng, đây là tín hiệu tích cực. Nhưng từ góc độ tiền tệ và ngoại hối, nó lại tạo ra một bài toán mới: tăng trưởng càng nhanh thì nhu cầu vốn và ngoại tệ càng lớn. Khi nhu cầu nhập khẩu tăng, nhu cầu mua ngoại tệ để thanh toán quốc tế cũng tăng theo, tạo thêm áp lực lên cung - cầu ngoại tệ và tỷ giá.
Theo nhận định của chuyên gia HSBC Ngô Đăng Khoa, bài toán điều hành trong nửa cuối năm 2026 cần chuyển mạnh sang cách tiếp cận chủ động, linh hoạt và dựa trên dữ liệu, trong đó trọng tâm là thường xuyên đánh giá “điểm cân bằng” giữa hỗ trợ tăng trưởng, kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá, duy trì thanh khoản và bảo đảm an toàn hệ thống.
Từ áp lực tỷ giá đến yêu cầu về một “cân bằng động”
Một trong những thay đổi đáng chú ý của môi trường kinh tế hiện nay là tỷ giá không còn chỉ chịu tác động đơn thuần từ diễn biến của đồng USD trên thị trường quốc tế.
Trong nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam, tỷ giá chịu ảnh hưởng đồng thời từ thương mại, dòng vốn, đầu tư trực tiếp nước ngoài, hoạt động thanh toán quốc tế, tâm lý thị trường và chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam với các nền kinh tế lớn. Khi nhập khẩu tăng nhanh hơn xuất khẩu trong một số thời điểm, nhu cầu ngoại tệ trong nước có thể gia tăng; trong khi đó, nếu USD duy trì sức mạnh hoặc điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt, áp lực lên VND càng rõ hơn.
Điều đáng nói là sự gia tăng nhu cầu ngoại tệ trong bối cảnh hiện nay phần lớn có liên hệ với hoạt động kinh tế thực. Nhập khẩu máy móc, thiết bị và nguyên vật liệu tăng cho thấy doanh nghiệp đang chuẩn bị năng lực sản xuất cho các chu kỳ tiếp theo. Vì vậy, không thể nhìn áp lực tỷ giá chỉ dưới góc độ cần “giảm cầu ngoại tệ”. Về bản chất, một phần áp lực đó chính là hệ quả của quá trình mở rộng sản xuất và đầu tư.
Đây là điểm khiến bài toán điều hành trở nên tinh tế hơn. Nếu phản ứng quá mạnh nhằm bảo vệ tỷ giá bằng cách thắt chặt tiền tệ, chi phí vốn có thể tăng, làm giảm động lực đầu tư và ảnh hưởng đến quá trình phục hồi. Nhưng nếu duy trì điều kiện tiền tệ quá nới lỏng trong thời gian dài, áp lực tỷ giá và lạm phát có thể tích tụ, đồng thời làm gia tăng các rủi ro tài chính.
Kinh nghiệm điều hành của Ngân hàng Nhà nước trong những năm qua cho thấy tỷ giá ngày càng được vận hành theo hướng linh hoạt hơn. Việt Nam đã từng bước tăng mức độ linh hoạt của cơ chế tỷ giá, trong đó biên độ giao ngay USD/VND được mở rộng lên ±5% từ tháng 10/2022. Cơ chế tỷ giá trung tâm cũng cho phép tỷ giá phản ánh tốt hơn những biến động của thị trường và các cân đối kinh tế vĩ mô.
Đây là hướng đi phù hợp với một nền kinh tế hội nhập sâu. Một tỷ giá linh hoạt không đồng nghĩa với việc để thị trường biến động không kiểm soát, mà là cho phép tỷ giá đóng vai trò như một “bộ giảm xóc” trước các cú sốc bên ngoài, đồng thời hạn chế việc phải sử dụng quá mức dự trữ ngoại hối để bảo vệ một mức tỷ giá cụ thể.
IMF cũng nhiều lần nhấn mạnh yêu cầu tăng tính linh hoạt của tỷ giá Việt Nam trong quá trình hiện đại hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ. Trong đánh giá năm 2025, IMF cho rằng dư địa nới lỏng tiền tệ của Việt Nam tương đối hạn chế, đồng thời việc cho phép tỷ giá linh hoạt hơn có ý nghĩa quan trọng trong hấp thụ các cú sốc bên ngoài.
Như vậy, “điểm cân bằng” không nên được hiểu là một con số cố định. Đó là trạng thái mà ở đó tỷ giá có thể điều chỉnh theo cung - cầu và cú sốc bên ngoài, lãi suất đủ hỗ trợ nền kinh tế nhưng không tạo áp lực quá lớn lên lạm phát, còn thanh khoản hệ thống được bảo đảm mà không khuyến khích dòng vốn chảy vào những khu vực rủi ro.
Lãi suất không thể chỉ là công cụ bảo vệ tỷ giá
Trong cách nhìn truyền thống, khi đồng nội tệ chịu áp lực mất giá, một trong những phản ứng thường được nhắc tới là tăng lãi suất để hạn chế dòng vốn chuyển sang ngoại tệ và củng cố sức hấp dẫn của tài sản bằng nội tệ.
Tuy nhiên, với Việt Nam hiện nay, mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất đã trở nên đa chiều hơn.
Một mặt, lãi suất có tác động tới tỷ giá thông qua chênh lệch lợi suất và kỳ vọng của thị trường. Mặt khác, lãi suất lại trực tiếp ảnh hưởng tới chi phí vốn của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận tín dụng, đầu tư tư nhân, thị trường bất động sản, sức cầu trong nước và chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng.
Bởi vậy, việc sử dụng lãi suất như một công cụ duy nhất để xử lý áp lực tỷ giá có thể tạo ra những hệ quả ngược chiều đối với tăng trưởng.
Trong bối cảnh Việt Nam đang đặt mục tiêu tăng trưởng cao, nhu cầu tín dụng sẽ tiếp tục ở mức lớn. Nếu mặt bằng lãi suất tăng mạnh, chi phí vốn của doanh nghiệp có thể gia tăng, nhất là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp sản xuất sử dụng nhiều vốn lưu động hoặc những ngành có chu kỳ đầu tư dài.
Ở chiều ngược lại, nếu lãi suất duy trì quá thấp trong khi tín dụng tăng nhanh và cầu ngoại tệ gia tăng, áp lực lên tỷ giá có thể tích tụ. Vì vậy, vấn đề không phải là lựa chọn giữa “lãi suất thấp” hay “lãi suất cao”, mà là xác định một mặt bằng lãi suất phù hợp với trạng thái của nền kinh tế tại từng thời điểm.
Đáng chú ý, chính sách tiền tệ hiện đại không chỉ được thực thi thông qua lãi suất điều hành. Thanh khoản hệ thống, hoạt động thị trường mở, định hướng tín dụng, dự trữ bắt buộc, các công cụ ngoại hối và truyền thông chính sách đều có thể tham gia vào quá trình truyền dẫn.
Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh Việt Nam đang phải đồng thời theo dõi nhiều biến số. IMF trong báo cáo Article IV năm 2025 nhận định tín dụng của Việt Nam đã tăng mạnh, tỷ lệ tín dụng/GDP ở mức cao so với nhiều thị trường mới nổi, trong khi dư địa nới lỏng tiền tệ tương đối hạn chế.
Từ góc độ đó, kiểm soát tốc độ và chất lượng tín dụng có ý nghĩa không kém việc kiểm soát mặt bằng lãi suất.
Một nền kinh tế muốn tăng trưởng nhanh và bền vững không thể chỉ dựa vào việc mở rộng tín dụng. Điều quan trọng hơn là dòng tín dụng phải đi vào những khu vực tạo ra năng lực sản xuất mới, cơ sở hạ tầng, công nghệ, đổi mới sáng tạo, công nghiệp hỗ trợ, xuất khẩu và các ngành có khả năng nâng cao năng suất.
Khi chất lượng phân bổ vốn được cải thiện, áp lực lên chính sách tiền tệ cũng giảm bớt. Tăng trưởng khi đó được tạo ra nhiều hơn từ năng suất và năng lực sản xuất thay vì từ mở rộng đòn bẩy tài chính.
Phối hợp chính sách và nâng sức chống chịu của doanh nghiệp
Thực tế cho thấy không thể đặt toàn bộ trách nhiệm giữ cân bằng vĩ mô lên chính sách tiền tệ. Khi nền kinh tế đối mặt đồng thời với nhu cầu tăng trưởng cao, áp lực tỷ giá và yêu cầu kiểm soát lạm phát, chính sách tài khóa cần đóng vai trò lớn hơn trong việc tạo dư địa cho chính sách tiền tệ.
Đây cũng là một trong những khuyến nghị nổi bật của IMF. Trong đánh giá năm 2025, IMF cho rằng chính sách tài khóa có thể đóng vai trò lớn hơn nếu tăng trưởng suy giảm đáng kể, trong khi dư địa nới lỏng tiền tệ hạn chế. Việc đẩy nhanh đầu tư công và nâng cao hiệu quả quản lý đầu tư công vì vậy có thể giúp hỗ trợ tổng cầu mà không tạo áp lực quá lớn lên chính sách tiền tệ.
Đây là vấn đề có ý nghĩa đặc biệt đối với Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Nếu đầu tư công được giải ngân hiệu quả, hạ tầng giao thông, năng lượng, logistics, đô thị và hạ tầng số được cải thiện, chi phí sản xuất của doanh nghiệp sẽ giảm xuống, năng lực cạnh tranh tăng lên. Khi đó, tăng trưởng có thể được hỗ trợ mà không nhất thiết phải phụ thuộc quá nhiều vào việc nới tín dụng.
Ở chiều ngược lại, doanh nghiệp cũng cần chủ động thích ứng với môi trường tỷ giá và lãi suất biến động hơn.
Một thay đổi đáng chú ý đang diễn ra là doanh nghiệp nhập khẩu ngày càng quan tâm tới việc lập kế hoạch dòng tiền ngoại tệ sớm, chia nhỏ thời điểm mua ngoại tệ và sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro như hợp đồng kỳ hạn. Doanh nghiệp xuất khẩu cũng có xu hướng chuyển trọng tâm từ “chờ tỷ giá thuận lợi” sang bảo vệ biên lợi nhuận và tính chắc chắn của dòng tiền.
Đây là bước chuyển cần thiết. Trong một nền kinh tế hội nhập sâu, doanh nghiệp không thể kỳ vọng tỷ giá luôn ổn định hoặc lãi suất luôn ở mức thấp. Quản trị rủi ro tài chính phải trở thành một bộ phận của quản trị doanh nghiệp, tương tự như quản trị thị trường, chuỗi cung ứng hay rủi ro pháp lý.
Đối với doanh nghiệp FDI, bài toán còn phức tạp hơn khi phải cân đối giữa nguồn vốn VND và USD, thời điểm chuyển đổi ngoại tệ, dòng tiền chuyển lợi nhuận và nghĩa vụ thanh toán quốc tế. Việc nâng cao năng lực quản trị rủi ro tỷ giá sẽ giúp doanh nghiệp giảm phụ thuộc vào những dự báo ngắn hạn và tăng khả năng chống chịu trước các cú sốc.
Về dài hạn, Việt Nam cũng cần tiếp tục hiện đại hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ. IMF đã đề xuất tăng cường tính độc lập trong vận hành chính sách tiền tệ, hoàn thiện công cụ điều hành và hướng tới một khuôn khổ chính sách dựa nhiều hơn vào mục tiêu lạm phát, đồng thời xây dựng hành lang lãi suất hiệu quả hơn.
Đây không phải câu chuyện có thể hoàn tất trong ngắn hạn. Nhưng quá trình hiện đại hóa cần được thúc đẩy song song với sự phát triển của thị trường tài chính. Khi thị trường vốn sâu hơn, các doanh nghiệp có thêm kênh huy động vốn trung và dài hạn, áp lực dồn lên tín dụng ngân hàng giảm xuống; khi đó, chính sách tiền tệ cũng có thêm không gian để tập trung vào ổn định giá trị đồng tiền và kiểm soát lạm phát.
Nửa cuối năm 2026 vì thế không chỉ là phép thử đối với tỷ giá hay lãi suất, mà còn là phép thử đối với chất lượng phối hợp chính sách và khả năng hấp thụ cú sốc của nền kinh tế.
Kịch bản thuận lợi là tăng trưởng tiếp tục duy trì, xuất khẩu và FDI giữ đà tích cực, dòng ngoại tệ ổn định, lạm phát trong tầm kiểm soát và điều kiện tài chính quốc tế bớt căng thẳng. Khi đó, Việt Nam có thể duy trì mặt bằng lãi suất hỗ trợ tăng trưởng trong khi tỷ giá được điều chỉnh linh hoạt.
Nhưng kịch bản bất lợi cũng cần được chuẩn bị: giá năng lượng tăng trở lại, USD mạnh lên, Fed duy trì lãi suất cao lâu hơn dự kiến, nhu cầu ngoại tệ trong nước tăng nhanh hoặc dòng vốn quốc tế biến động mạnh. Khi nhiều yếu tố xuất hiện đồng thời, áp lực không còn nằm ở một biến số mà có thể lan truyền từ tỷ giá sang lạm phát, từ lạm phát sang lãi suất, từ lãi suất sang tín dụng và cuối cùng tác động tới tăng trưởng.
Vì vậy, năng lực quan trọng nhất của chính sách tiền tệ không phải là giữ cho một biến số “đứng yên”, mà là khả năng phát hiện sớm các điểm mất cân đối và điều chỉnh đủ nhanh trước khi chúng lan rộng.
Có thể nói, Việt Nam đang chuyển từ bài toán “ổn định” sang bài toán “ổn định trong tăng trưởng”. Hai mục tiêu này không mâu thuẫn, nhưng đòi hỏi một cách tiếp cận chính sách tinh tế hơn.
Tỷ giá cần đủ linh hoạt để hấp thụ cú sốc. Lãi suất cần đủ hợp lý để hỗ trợ sản xuất nhưng không kích thích các hành vi rủi ro. Tín dụng cần tăng theo chất lượng thay vì chỉ theo quy mô. Chính sách tài khóa cần tạo thêm dư địa cho tăng trưởng. Còn doanh nghiệp phải nâng cao năng lực quản trị rủi ro tài chính.
Trong trạng thái đó, “điểm cân bằng” không phải là một điểm cố định mà là một cân bằng động, liên tục được điều chỉnh theo dữ liệu và diễn biến thực tế.
Đây cũng chính là nền tảng để Việt Nam theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cao mà vẫn bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô. Khi các công cụ chính sách được phối hợp nhịp nhàng, thị trường được dẫn dắt bằng thông tin minh bạch và doanh nghiệp chủ động hơn trước rủi ro, những biến động của tỷ giá và lãi suất sẽ không nhất thiết trở thành lực cản tăng trưởng.
Ngược lại, chúng có thể trở thành một phần của cơ chế điều chỉnh tự nhiên, giúp nền kinh tế hấp thụ tốt hơn các cú sốc bên ngoài và tiến gần hơn tới một mô hình tăng trưởng có sức chống chịu cao.
ThS Đặng Ngọc Tuyên
__________________________________
Tài liệu tham khảo
- Báo Điện tử Chính phủ (2026), Tỷ giá, lãi suất và bài toán giữ điểm cân bằng cho kinh tế Việt Nam, 18/8/2026.
- Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2024), Điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong bối cảnh lạm phát thế giới tăng cao từ năm 2022 đến nay - Một số khuyến nghị chính sách.
- International Monetary Fund (2025), Vietnam: 2025 Article IV Consultation - Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for Vietnam.
- International Monetary Fund (2025), IMF Executive Board Concludes 2025 Article IV Consultation with Vietnam.
- International Monetary Fund (2024), Vietnam: 2024 Article IV Consultation.
- Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các tài liệu về điều hành tỷ giá, lãi suất và chính sách tiền tệ.
